飞鹤一年来高调推出如此多的线下广告活动，怎么可能像声称的那样，广告支出同比下降呢？即使假设飞鹤因其较高的广告数量而获得额外60% 的折扣，我们估计飞鹤的实际广告支出比2019 年报告的金额至少高出7.65 亿元人民币。为了拉开距离，2015年8月，飞鹤奶粉删除了关山乳业前面的“飞鹤”字样。结合飞鹤未披露的广告费用和少报的人工成本，我们认为飞鹤2019年的运营成本比其向投资者披露的至少高出17亿元。

该物流公司表示，主要负责将奶粉从飞鹤位于中国东北的工厂运输到中国其他地区的仓库。飞鹤在其上市文件中仅在吹嘘自己在婴幼儿配方奶粉市场排名第二时提到了尼尔森一次。今年第一季度，飞鹤成为央视第一大广告商，据报道其在中国最重要的网络上的广告支出同比增长309%。从这些业绩报告中可以得出两个结论：飞鹤要么提供了世界上最好的业务，要么严重伪造了其财务业绩。

1、飞鹤奶粉最贵多少钱

将飞鹤报告的工资支出与其他国际货币基金组织生产商进行比较，飞鹤显然是一个异常值。 2019年和2019年，飞鹤聘请Frost Sullivan为其上市文件提供市场研究支持，包括IMF在中国市场的规模和竞争格局。这与飞鹤2019年的招股说明书直接矛盾，飞鹤在招股说明书中声称，其将几乎所有婴幼儿配方奶粉产品外包给独立的第三方物流公司，以减少资本投入并限制责任。

2、飞鹤奶粉最早的包装

飞鹤旗下7家从事奶粉销售的子公司中，有5家在飞鹤准备IPO时未经任何公司审计，但这些公司对于飞鹤财务披露的完整性至关重要。根据当地备案文件，飞鹤泰来2018年和2019年的收入分别为13亿元和17亿元。为了对比飞鹤公布的营收和尼尔森零售数据，我们需要了解飞鹤的促销政策、公司的线下销售比例以及线下产品的零售加价。

3、飞鹤奶粉最值得推荐

中国飞鹤（06186）声称是中国一家高利润、快速增长的婴儿配方奶粉（IMF）制造商。此外，根据向相关部门提交的文件，飞鹤泰来据称从报告的收入中缴纳了数亿税款。因此，我们怀疑飞鹤泰来如果不生产婴儿配方奶粉，能否在2018-2019年创造数十亿元的收入和数亿元的税收。

Blue Orca在一份报告中表示，其对中国飞鹤的估值为每股5.67港元。通过比较多个公开数据源，该公司表示，该公司夸大了其婴儿奶粉收入，同时少报了数十亿美元的运营情况。费用和夸大的资本支出达数十亿美元。恰恰相反，卖方分析师甚至飞鹤前独立董事都认为，飞鹤的增长归功于其在销售和营销人员上的积极支出。这也可能解释了为什么飞鹤的工资支出与其他中国婴儿配方奶粉（IMF）生产商相比是一个主要的异常值。